En 1983 el profesor Gabino Pinzón escribía acerca del contexto económico, político y cultural que amenazaba entonces a la sociedad anónima en nuestro país. Sus comentarios se concentraban en las improvisadas propuestas de reforma, la desbordada vigilancia estatal y las onerosas cargas tributarias¹. El método era inductivo: la atenta observación de la realidad. En un contexto muy distinto, pero con un espíritu similar, en esta ponencia quiero exponer algunos resultados de una investigación en curso sobre nuestro sistema societario.

En la medida en que hay una relación dialéctica entre el sustrato económico y la infraestructura normativa, comprender los contornos y los relieves de nuestra topografía societaria es un ejercicio inaplazable para identificar los grandes desarrollos y también los grandes desafíos en la modernización de nuestro derecho societario.
La ponencia se divide en dos grandes partes: la primera hace énfasis en lo fáctico. La segunda en lo normativo.

Primera Parte

1. Sociedades inscritas en bolsa

En Colombia hay 65 sociedades inscritas en Bolsa. Esta cifra es nominalmente diminuta comparada con otros mercados de capitales. En Estados Unidos, por ejemplo, la cifra llega a 6.000 entre la NYSE y Nasdaq². Para finales de 2016, en Bovespa en Brasil había 338 compañías inscritas. En la Bolsa de Santiago había 214, en México había 137, y en la Bolsa de Lima 217³.

Pero la percepción cambia si se analiza nuestro mercado con base en su capitalización bursátil. Según datos de la Bolsa de Valores de Colombia⁴, para el 2021 la misma asciende a COP$367.370.069 millones, que es equivalente al 36% del PIB Colombiano. Es decir, estas sociedades representan más de una tercera parte de la economía nacional. Vista así, como porcentaje del PIB, la BVC es comparable con las bolsas de México, Santiago y Lima.

De otro lado, la estructura de capital de estas sociedades es mucho más compleja de lo que a veces se piensa. A continuación, algunos datos que lo demuestran:

• La participación flotante asciende, por lo menos, al 22,10% de la capitalización bursátil de la totalidad de las sociedades inscritas, lo que representa un monto de aproximadamente COP$72 billones.
• Los fondos de pensiones tienen participación en el 42% de las sociedades inscritas. La participación de los mismos asciende al 9% de la capitalización bursátil. Su participación media es de 9,64%. Esto quiere decir que una suma de COP$32 billones está en manos de todos los ahorradores.
• A su turno, los accionistas extranjeros tienen participación en el 54,39% de las sociedades inscritas. La participación de estos inversionistas asciende al 10,9% de la capitalización bursátil. Su participación media es de 26,59%. Esto quiere decir que una suma de COP$38 billones está en manos de todos los ahorradores.
• Por último, un grupo importante de las sociedades inscritas tiene un esquema dual de acciones, habiendo emitido acciones con dividendo preferencial y sin derecho a voto. También hay un número importante de sociedades con ADRs emitidos en el mercado estadounidense.

Estos datos muestran un mercado de capitales mucho más relevante, desconcentrado y diversificado de lo que se suele pensar, lo cual plantea importantes desafíos para la modernización del derecho societario. En mayor medida que el derecho societario general, el régimen aplicable a las sociedades inscritas en bolsa hace énfasis en la protección de los accionistas minoritarios, la transparencia y simetría de la información y el adecuado y equitativo funcionamiento del mercado de capitales. Hacer un barrido exhaustivo de esta normatividad especial supera los límites de esta ponencia, pero quiero mencionar los siguientes casos:

 

• Conformación de juntas directivas. Sabido es que la Ley 964 de 2005 consagra normas especiales sobre la conformación de las juntas directivas de las sociedades inscritas. Me refiero ahora solamente a dos aspectos puntuales al respecto. Por un lado, la definición de director independiente. Si bien es cierto que hay sociedades inscritas que motu proprio han adoptado altos estándares para asegurar la verdadera independencia de estos directores, también lo es que si se aplica a rajatabla el Artículo 44 de la Ley 964 no es evidente que se asegure dicha independencia y, sobre todo, que estos directores velarán por el interés de todos los accionistas por igual y sobre todo por el de los minoritarios. En otras jurisdicciones, el énfasis no está en los atributos del director sino en quién lo elige. Este es el caso, por ejemplo, de Italia e Israel, donde un número determinado de directores debe ser obligatoriamente designado por los accionistas minoritarios⁵. Por otro lado, aunado a lo anterior, el Artículo 2 del Decreto 3923 de 2006 establece un esquema de dos rondas para la elección de las juntas directivas. El efecto matemático de la elección en dos rondas es que aumenta la injerencia de los accionistas minoritarios en el cálculo y la aplicación del cociente electoral. La evidencia empírica demuestra, sin embargo, que este mecanismo no se ha estrenado en el país.
• El régimen de OPAs. Entre el 2010 y el 2014 se llevaron a cabo 22 OPAs, mientras que en el período entre 2014 y 2019 se llevaron a cabo 21 de tales operaciones, para un total de 43 operaciones en la última década con una tendencia uniforme en el tiempo⁶. Un número nada despreciable. Algunos ejemplos notorios son la OPA de Brookfield por Gas Natural en el 2018, la OPA de GPA por el Éxito en el 2019, y la OPA de Essity por Productos Familia este año, entre otras. Sin embargo, hay todavía importantes debates sobre el mercado por el control corporativo. En primer lugar, hay un largo debate acerca de la función y el alcance de las cláusulas de destrate (break-up fees) como mecanismo para compensar al oferente inicial cuando se presenta una OPA competidora. La normatividad parece clara en el sentido de que su naturaleza es indemnizatoria y su objetivo, por ende, compensar al primer oferente los costos en que incurrió para lanzar su OPA inicial. Empero, cláusulas de destrate del 14,25% del precio de compra, como se han visto recientemente, dejan muchas preguntas por resolver. En segundo lugar, hay un importante debate acerca del acceso de potenciales competidores al material de debida diligencia. En tercer lugar, nuestra normatividad actual todavía es muy restrictiva a la hora de permitir el uso de valores como moneda de pago, lo que sin duda limita la dinámica del mercado por el control corporativo. Preguntas como éstas en realidad hacen parte de una discusión mucho más profunda de política pública y es hasta qué punto queremos promover las OPAs competidoras (las cuales existen únicamente en los libros en nuestro país). La respuesta no es obvia, pues hacerlo en exceso desincentiva que se lancen OPAs en un primer momento. El extremo opuesto, por su parte, puede dejar dinero sobre la mesa para los accionistas y no maximizar la prima de control.
• Activismo de los accionistas. Sin lugar a duda, el fenómeno más importante en la dinámica societaria en mercados de capitales más maduros es el activismo de los accionistas. Entre el 2017 y el tercer trimestre de 2020 se llevaron a cabo más de 3.470 ataques de activistas⁷, en contra de compañías de la talla de Apple, Yahoo, Target, Walt Disney y Citigroup, entre otras. Existe entre los académicos y los practicantes una profunda división en torno a si el activismo de los accionistas es beneficioso o no para las sociedades. Un grupo, liderado por Lucian A. Bebchuk, profesor de la universidad de Harvard y director del programa Shareholder Rights Project, sostiene que el activismo de los accionistas genera resultados favorables inmediatos y crea incentivos para que la administración de las compañías responda a las necesidades del mercado de capitales. Desde esta perspectiva, el activismo puede considerarse como una herramienta útil para generar una disciplina de mercado y como una defensa contra la dictadura de la administración. Así mismo, Bebchuk advierte que no hay evidencia de que a largo plazo los resultados de esta intervención sean negativos ni que afecten el crecimiento de las compañías. En el 2015, Bebchuk y sus colaboradores publicaron un estudio empírico en el que analizaron aproximadamente 2.000 ataques de activistas entre 1994 y 2007 y midieron su desempeño durante los cinco años siguientes en comparación con un período previo de tres años⁸. Con base en ese estudio, los autores encontraron evidencia empírica que refuta la miopía de quienes condenan al activismo bajo la idea (equivocada según ellos) de que genera ganancias a corto plazo para el activista a expensas del desempeño a largo plazo de la compañía. En primer lugar, encontraron que el desempeño de las sociedades que habían sido objeto de un ataque de activistas no solamente no disminuía en el período posterior, sino que incrementaba tres, cuatro o cinco años después. En segundo lugar, encontraron que el valor de las acciones no disminuye durante el período posterior al ataque ni durante el período posterior a la desinversión por parte del activista, como alegan los detractores. En tercer lugar, encontraron que las compañías que han sido objeto de un ataque tampoco son más vulnerables a los shocks económicos. De otro lado, hay un sector que ve con mucho escepticismo al activismo de los accionistas. Esta percepción ha estado liderada por la prestigiosa firma neoyorkina Wachtell, Lipton, Rosen & Kats, y en especial su socio fundador, Martin Lipton, quien en varios trabajos escritos resalta los efectos negativos del activismo. Lipton recalca que frente a “ataques” de los activistas, los administradores se enfrentan a la presión de entregar resultados a corto plazo a costa de la generación de valor a largo plazo, a tomar mayores riesgos para generar una utilidad mayor, a evitar inversiones a largo plazo con retornos favorables para la compañía y a endeudarse más para responder a las necesidades de los accionistas⁹. Lo anterior genera un detrimento a largo plazo para la compañía y los accionistas. Al lado de Lipton se encuentran otras renombradas figuras del derecho societario, como es el caso de Leo Strine, quien fuese presidente de la Corte Suprema de Delaware. En un artículo publicado en el 2017¹⁰, Strine sostiene que el activismo de los accionistas en el mundo corporativo de los Estados Unidos es en realidad el resultado de una lucha entre los administradores sociales y los gestores profesionales de inversión (money managers), entre los cuales se encuentran los hedge funds. Strine denomina este fenómeno como la “separación entre la propiedad y la propiedad”, mediante un juego de palabras que hace referencia, por supuesto, al estudiado y conocido fenómeno de la separación entre la propiedad y el control. Según Strine, mientras estos grupos buscan capturar los beneficios de corto plazo, los riesgos y los peligros del activismo terminan siendo asumidos en últimas por el inversionista de carne y hueso, el ciudadano del común, que invierte sus ahorros derivados de su trabajo a través de sus planes 401(k) o sus planes de pensiones, los cuales por regla general quedan bloqueados hasta que llegan a la edad de pensión. Bajo esta perspectiva, Strine sostiene que estos “inversionistas humanos” tienen un horizonte de inversión de muy largo plazo (desde el nacimiento de un bebé hasta que sale de universidad o el tiempo para llegar a la edad de pensión) y, por ende, no se benefician de los efectos de corto plazo del activismo.

Como se ve, el debate tiene hondo calado y se mantiene vigente e inconcluso. El mismo pone de relieve una tensión de tres niveles: entre la junta directiva y los
accionistas, entre el interés de algunos accionistas minoritarios y el interés de la sociedad y, por último, entre el beneficio al corto plazo y el beneficio al largo plazo.

Debido a la estructura cerrada del capital, Colombia y América Latina no han sido terreno fértil para el activismo. Pero esto no quiere decir que no haya espacio para
que los accionistas minoritarios actúen coordinadamente para proteger sus intereses. Un ejemplo de este activismo sistemático lo ofrece Brasil. En un reciente estudio¹¹, Paula S. Guimarães et al analizaron “eventos de activistas” en una muestra de 194 compañías inscritas en BM&FBovespa en 2010, 2012 y 2014. El estudio reveló que, en el año 2014, por ejemplo, se presentaron 431 eventos de activistas. Con base en este análisis, los autores encontraron que (i) la concentración de la propiedad accionaria en Brasil decreció, al tiempo que el número de miembros independientes y la frecuencia de eventos de accionistas aumentó entre 2010 y 2014, (ii) los activistas brasileros tienden a atacar compañías ineficientes, y (iii) el activismo parece generar mejoras en eficiencia durante dos o cuatro años con posterioridad al evento respectivo. Los autores consideran que los últimos dos hallazgos son consistentes con la visión mayoritaria en la literatura internacional.

Ahora, para llegar a estas conclusiones los autores utilizaron un “índice de activismo” diseñado en un estudio anterior¹² específicamente para el mercado brasilero. Este índice mide tres variables para cada compañía, a saber: la actividad de los accionistas minoritarios en la reunión de asamblea, lo cual se mide mediante la inspección de las actas respectivas, la revelación de noticias acerca de ataques de activistas para la compañía respectiva y la existencia de quejas ante la autoridad bursátil brasilera, la Comissão de Valores Mobiliários (CVM). En cuanto a la primera variable, los autores constataron las actas para identificar nueve puntos concretos, entre los cuales se encontraban el rechazo, oposición o modificación de propuestas hechas en la asamblea, la presentación de propuestas antes o durante la asamblea, la solicitud de puestos de junta directiva, la creación de un comité de auditoría, voto acumulativo y la solicitud de dejar registro de constancias en el acta. Como se aprecia, estos “eventos de activistas” son distintos a las campañas que suelen verse en otras latitudes tal como se mostró anteriormente. Así mismo, es muy interesante que el índice utilizado por los autores incluya las quejas ante la CVM, lo que muestra, como se verá más adelante, que las herramientas litigiosas son particularmente relevantes en el activismo latinoamericano.

¿Será que empezaremos a ver más activismo de este estilo en nuestro país? Eso está por verse.

2. Sociedades cerradas

Podría pensarse que, si bien se han visto desarrollos importantes en el ámbito de las sociedades inscritas, poco o nada ha pasado en el de las sociedades cerradas. Podría pensarse, con algunos sectores, que estas sociedades siguen siendo sociedades de familia, bajo el control hegemónico de un patriarca, irremediablemente aversas al riesgo y renuentes a la diversificación. Nada más contrario a la realidad.

En el 2018, Belén Villalonga, profesora de la escuela de negocios de NYU, gracias a una serendipia según ella misma lo relata, dio con información proveniente de la propia Superintendencia de Sociedades que le permitió demostrar una realidad distinta¹³.

El estudio involucró información de 21.417 sociedades vigiladas por la SS entre el 2007 y el 2012 y arrojó datos muy interesantes. La participación media del accionista controlante en las sociedades cerradas en Colombia es 53%, lo que a contrario sensu indica que en estas compañías una media del 47% está en manos de accionistas minoritarios¹⁴. Al mismo tiempo, 13% de las compañías analizadas tienen inversionistas extranjeros. De otro lado, únicamente el 48% de las sociedades se consideran a sí mismas como sociedades de familia (menos de la mitad), y de éstas el 79% está en la primera generación mientras que el 21% está en la segunda o tercera generación. Dentro de este último conjunto, el accionista principal funge al mismo tiempo como presidente únicamente en el 37% de los casos y es miembro de junta únicamente en el 7% de las compañías en donde existe dicho órgano.

Estas cifras muestran, pues, un panorama muy distinto al que comúnmente tenemos en nuestro imaginario. Por supuesto, el nuestro es un sistema de control, eso no está bajo discusión. Pero es evidente que también en el ámbito de las sociedades cerradas estamos pasando a estructuras de capital más complejas en las que los accionistas minoritarios están tomando cada vez más relevancia. También es claro que el cambio generacional en las sociedades de origen familiar está conduciendo al mismo resultado.

Si pensamos, con Carlos Israels, un clásico del derecho societario en Estados Unidos, que la sociedad cerrada es aquélla en la cual “la administración y la propiedad son
sustancialmente idénticas al punto que el juicio independiente del director es, de hecho, una ficción”¹⁵, los anteriores hallazgos no hacen sino ratificar lo importante que son hoy en día los deberes fiduciarios de los administradores, con especial énfasis en el deber de lealtad y la adecuada gestión de los conflictos de intereses en el seno de las sociedades cerradas en nuestro país.

3. Sociedades controladas por el Estado o con participación estatal

Otro subconjunto relevante es el de las sociedades controladas por el Estado o con participación estatal. En las sociedades controladas por el Estado hay una verdadera
separación entre la propiedad y el control. En efecto, la propiedad de estas sociedades es, en el más estricto sentido de la palabra, de todos los ciudadanos. El control, por su parte, lo ejerce la administración.

Pero ¿qué tan relevantes son estas sociedades en nuestro país? Muchísimo. Según el Documento CONPES 3851 de 2015¹⁶, que fija la política general de propiedad de empresas estatales del orden nacional, al nivel nacional, el Estado colombiano tiene participación en 111 empresas con una capitalización agregada de COP$241 billones de pesos, esto es, para ese entonces, aproximadamente el 32% del PIB. Así mismo, las utilidades de estas sociedades equivalen al 30% del presupuesto de inversión del Gobierno Nacional. Y esto es sin incluir el nivel territorial.

Ahora, lejos de ser un prototipo de gobierno corporativo, las sociedades públicas todavía tienen mucho por mejorar. No lo digo yo. El mismo documento CONPES ya citado abre diciendo que “[a] pesar de la magnitud de recursos públicos invertidos en empresas estatales, el Estado Colombiano enfrenta grandes retos en el ejercicio de su rol como propietario; y la capacidad para generar valor de estas empresas se encuentra afectada por debilidades en el gobierno corporativo de las mismas, y rigideces en el complejo y disperso marco normativo que les aplica.”

Es, pues, evidente, que hay notorios desafíos en lo que tiene que ver con la modernización del derecho societario aplicable a este tipo de sociedades. Menciono a continuación algunos ejemplos:

• Después de más de 25 años desde su expedición, es hora de reconocer que el designio democratizador de la Ley 226 de 1995 fracasó. Salvo algunos tempranos ejemplos (Termocartagena y Termotasajero, etc.), la participación del sector solidario en estos procesos ha sido prácticamente inexistente y a todas luces nada comparable con lo que posiblemente imaginó el legislador del 95 con su ensueño democratizador. Ya lo reconocía así en 1997 el DNP en el estudio titulado Balance de los Procesos de Vinculación de Capital Privado – Las Privatizaciones¹⁷. Y esta tendencia no se ha revertido. Así las cosas, la fase de democratización prevista en estos procesos se ha convertido en un trámite burocrático, un gran costo de transacción, que en realidad no genera mayores beneficios. Conviene por tanto cuestionarse seriamente si no deberíamos migrar a un procedimiento de oferta pública posterior, como ocurre en otros países. En verdad, la mejor forma de democratizar la propiedad es promover el mercado de capitales. Por las mismas razones expuestas, la inscripción temporal de los valores tal como lo exige actualmente la SFC es también otro trámite que debe revisarse y quizás eliminarse. También es importante, como lo propone el proyecto de ley 413 del 2021 en curso sobre el mercado de capitales, abrir la puerta a metodologías modernas de formación de precio, como el método de “bookbuilding”.
• Como lo menciona el documento CONPES, el régimen normativo aplicable a estas sociedades es un verdadero laberinto. No es fácil definir, por ejemplo, el régimen aplicable a una fusión o una escisión en la que participan sociedades públicas. Igual ocurre con otros aspectos de su vida societaria. Este desconcierto es tan alto, que ante la incertidumbre jurídica los servidores públicos, motivados principalmente por el miedo, han optado por promover la expedición de leyes especiales autorizando este tipo de operaciones. Eso ocurrió, por ejemplo, con la fusión entre Colombia Telecomunicaciones y Movistar en el 2017. Por supuesto, esto puede haber resuelto un problema práctico de corto plazo, pero es un pésimo precedente y una perversa política pública. Mucho ayudaría unificar la normatividad aplicable.

Otro tanto puede decirse del régimen aplicable a sus actos y contratos. Si bien la normatividad vigente señala que los mismos se rigen por el derecho privado precisamente para que estas empresas puedan concurrir en pie de igualdad con los particulares, lo cierto es que las autoridades han impuesto diversas restricciones de
origen presupuestal o fiscal que hacen mella en su competitividad.

• Por último, nada más aterrador que fungir como administrador de alguna de estas sociedades. En una dirección completamente opuesta a los desarrollos modernos en la materia, los miembros de las juntas directivas y demás administradores de estas sociedades están expuestos a las más draconianas normas sobre gestión fiscal que los hacen responsables por el albur de los negocios. Mientras que la Superintendencia de Sociedades y la justicia arbitral aplican de manera reiterada y consistente la regla de la discrecionalidad de los negocios, que como se sabe exonera al administrador ante el fracaso de sus decisiones de negocio si las mismas son de buena fe, debidamente informadas y sin que medie un conflicto de intereses, las autoridades de control fiscal parecen o quieren ignorarla¹⁸.

4. Sociedades con régimen especial por razón de la industria

Hay en nuestro país un número importante de sociedades con régimen especial por cuenta de la industria en las que operan. Quizás las más relevantes son las empresas de servicios públicos domiciliarios y las entidades financieras.

En cuanto a las primeras, hay en el país más de 4.000 empresas de servicios públicos domiciliarios. Estas sociedades cumplen una función primordial en el desarrollo económico, la competitividad del aparato productivo y el bienestar de las personas. Teniendo el mandato de prestar servicios considerados como esenciales, su régimen legal cabalga en dos esferas, el derecho privado y el derecho público. Para entender la relevancia y los desafíos que esto plantea para el derecho societario basta ver la reciente operación de salvamento de Electricaribe, la cual involucró importantes y novedosos mecanismos que fueron el resultado de la articulación del régimen de toma de posesión, el derecho societario tradicional, el derecho de contratos y numerosas normas de derecho público.

En cuanto a las segundas, según datos de la SFC, a abril de 2021 había 414 entidades vigiladas por dicha entidad, incluyendo 27 establecimientos bancarios, 5 corporaciones financieras, 10 compañías de financiamiento comercial, 28 sociedades fiduciarias, 24 compañías de seguros, entra otras¹⁹. No es necesario que me detenga a explicar la relevancia económica de estas sociedades en el país. Estas sociedades están sujetas al régimen general aplicable a las sociedades anónimas y a un régimen especial previsto principalmente en el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero. Este régimen especial difiere notablemente del general en muchos aspectos. Algunos de los ejemplos más importantes incluyen (i) el régimen de constitución y licenciamiento, (ii) las reglas sobre capitales mínimos, (iii) las reglas sobre aumento de capital, (iv) las reglas sobre operaciones de fusión, escisión y enajenación global de activos y pasivos, (v) las reglas que regulan la transferencia de acciones y la adquisición de participaciones relevantes (más del 10%) en el capital social de estas entidades, (vi) las reglas sobre reformas estatutarias, (vii) las reglas sobre conflictos de intereses, y (viii) el régimen de toma de posesión, entre otros.

Además de éstas, hay una larga de lista de sociedades sujetas a normas especiales en nuestro país, incluyendo las sociedades del sector salud, las sociedades de vigilancia y seguridad privada, las sociedades del sector educativo, las sociedades de televisión, entre otras.

5. El auge de los inversionistas institucionales y nuevos modelos de inversión

Del lado de los inversionistas también hay importantes novedades. Me quiero referir a dos tipos de inversionistas institucionales que, quizás sin quererlo, han venido transformando nuestro sistema societario.

En primer lugar, están los fondos de capital privado (“FCP”). Según Colcapital, a noviembre de 2020 había 59 gestores profesionales de fondos de capital privado, incluyendo a algunos de los fondos internacionales más importantes del mundo, como es el caso de Blackrock, Advent, Ashmore, entre otros, así como muy exitosos fondos 100% colombianos. Según Ernst & Young, para el año 2018, el tamaño de la industria colombiana de fondos de capital privado ascendía a un total de USD16.894 millones en compromisos de capital, de los cuales aproximadamente el 64,8% ya se ha invertido para apalancar el crecimiento de más de 795 empresas colombianas, en diferentes sectores económicos y etapas de desarrollo. Si alguno de ustedes ha ido a almorzar a Andrés Carne de Res o a Kokoriko, si ha adquirido una membresía en Bodytech, si ha tomado una siesta en un colchón de Americana de Colchones, si ha comprado un tiquete aéreo con millas o de manera más general si ha encendido un switch para prender la luz, entonces ha tenido que ver con un FCP. En efecto, los FCP han sido un motor importante de la actividad de M&A y una importante fuente de financiación para empresas como estas y muchas otras en los más diversos sectores de la economía durante la última década.

Pues bien, ¿Cómo han contribuido a la modernización de nuestro derecho societario los fondos de capital privado? Desde hace muchos años la doctrina ha identificado que la inversión de capital privado aumenta los estándares de gobierno corporativo, disminuye los costos de agencia y, como resultado, mejora el desempeño de las sociedades. Estos son algunos ejemplos puntuales que suelen venir de la mano de una inversión de capital privado:

• En la medida en que muchas veces adquieren participaciones minoritarias, es frecuente que los fondos de capital privado suscriban acuerdos de accionistas con el accionista controlante. Mediante estos instrumentos regulan al menos tres importantes asuntos. En primer lugar, se establecen reglas de gobierno corporativo, incluyendo acuerdos de voto negativos y positivos. En segundo lugar, se establecen reglas sobre la transferencia de las acciones. En la medida en que es de la esencia del FCP realizar su inversión en un horizonte dado de tiempo, los acuerdos de accionistas suelen regular los derechos de salida mediante esquemas de drag along, tag along, opciones put y opciones call, entre otros. Por último, regulan el acceso a la información. Esta tendencia no solamente ha puesto en evidencia la fragilidad de nuestras normas en cuanto a la protección del accionista minoritario se refiere, al punto que debemos acudir a estos instrumentos para estatutarios para solventarla, sino que avivó el largo y en alguna medida inconcluso debate sobre el alcance y la fuerza vinculante de los acuerdos de accionistas bajo el tristemente célebre Artículo 70 de la Ley 222 de 1995.
• Los FCP también han fortalecido el rol de las juntas directivas. Reservándose uno o más puestos, se aseguran de que la junta directiva cumpla verdaderamente el rol de dirección y de monitoreo que le corresponde. Así mismo, no es infrecuente que los FCP insistan en la designación de miembros independientes, expertos en la industria respectiva, para efectos de potenciar el desempeño de la sociedad. No en vano se le llama a este tipo de inversión “smart money” o “dinero inteligente”.

Por supuesto, no todo es color de rosa en lo que a los FCP se refiere y hay numerosos ejemplos de fondos que no han sido exitoso llevando los modelos del Excel a la realidad empresarial. Sin embargo, en el agregado, es indudable que los FCP han sido un importante factor de desarrollo económico y en la modernización de nuestro derecho societario.

Otros jugadores institucionales que están transformando nuestro derecho societario son los fondos de venture capital o capital de riesgo. El ejemplo más notorio lo constituye la inversión del gigante japonés Softbank en Rappi en el 2019, lo que convirtió a esta startup en el primer Unicornio colombiano. Desde entonces, muchos otros fondos han comenzado a invertir cuantiosas sumas en el ecosistema del emprendimiento en Colombia, tales como Y Combinator, General Atlantic, Monashees, entre otros. Desde el 2016, la inversión de riesgo se ha multiplicado por 20 y a 2020 ascendía a US$2.100 millones. Más de 280 startups han sido receptoras de este tipo de inversión²⁰.

El modelo de financiación del emprendimiento plantea interesantes novedades y desafíos para nuestro derecho societario, así:

• En primer lugar, la estructura de capital de estas sociedades está mucho más atomizada que las de otras sociedades tradicionales. Al pasar por varias rondas de inversión, es frecuente ver sociedades con tan solo dos o tres años de constitución que tienen cincuenta o más accionistas. Así mismo, como una extensión de la filosofía colaborativa al mundo societario, muchas veces no hay un accionista controlante, sino un grupo de fundadores, fondos y otros inversionistas que aglutinan la participación mayoritaria.
• Los fondos e inversionistas utilizan novedosos mecanismos de inyección de capital como las notas de deuda convertible, los denominados SAFE y los KISS, entre otros.
• Se puso de moda el aporte en industria, sólo que ahora con nombres más rimbombantes como “stock options”, “option pool”, “vesting rights”, etc.
• Muchas de estas sociedades, por requerimiento de los fondos extranjeros, deben constituir una sociedad matriz en Delaware (típicamente una LLC para asegurar la transparencia fiscal). Los esquemas de gobierno corporativo, por ende, suelen requerir que el régimen local converse con este u otros regímenes extranjeros.
• Dicho sea de paso, algo que llama la atención es que son precisamente los fondos extranjeros, no los nacionales, los que están llenando el vacío y capturando las oportunidades de inversión más apetitosas en esta industria.

Segunda Parte - Conclusiones sobre la topografía societaria colombiana

¿Dónde nos deja este sobrevuelo sobre estos variopintos parajes? ¿Qué podemos decir en términos generales sobre nuestra topografía societaria? Para terminar esta ponencia y como una invitación al diálogo amistoso y a la reflexión, quiero proponer las siguientes conclusiones generales:

1. Nuestro sistema societario no es un campo indiferenciado, sino que, como nuestra propia geografía, ofrece distintos relieves y contornos. Este análisis sirve para
derrumbar varios mitos, como lo son el que en nuestro sistema predomina la sociedad de familia, que los accionistas son adversos al riesgo y que no son proclives a la diversificación. Así mismo, nos ayuda a ver las dinámicas de poder y los flujos de energía que subyacen a nuestro ordenamiento.

2. Algo que parece ser una constante por donde se le mire es el cada vez más importante rol de los accionistas minoritarios. Que el nuestro es un sistema de
control y que, en ese sentido, el problema de agencia más relevante es aquél que existe entre los accionistas controlantes y los accionistas minoritarios es algo que
ya está suficientemente decantado. Pero este panorama muestra que la propiedad accionaria se ha venido “desconcentrando” y que, en consecuencia, los accionistas
minoritarios juegan cada vez un papel más relevante no sólo en las dinámicas societarias sino en el desarrollo económico. También hemos podido ver que los accionistas minoritarios son cada vez más sofisticados, tal como ocurre con los fondos de pensiones, los fondos de capital privado y los fondos de capital de riesgo. Siendo así, uno de los principales objetivos que debe perseguir el diseño y la aplicación de las políticas públicas es asegurarse de que el accionista minoritario esté debidamente protegido y que haya un adecuado balance entre las prerrogativas del controlante y las de los minoritarios. Desde hace muchos años la doctrina ha identificado que hay una correlación entre la protección del accionista minoritario y el desarrollo económico de un país.

Lo anterior no debe malentenderse en el sentido de que el control es necesariamente perverso. Todo lo contrario. El accionista controlante no solamente hace un mayor aporte económico, sino que se echa a cuestas la gestión de la sociedad, los costos de monitoreo, la facilitación y disminución de los costos de financiación y el desarrollo de redes de valor, todo lo cual beneficia a los accionistas minoritarios (quienes en un sentido económico vendrían siendo unos “gorrones” o “free riders”). Pero también es cierto que el accionista controlante puede abusar de sus derechos. Así las cosas, bajo una perspectiva pragmática, el secreto quizás consista, como lo expone el profesor Luca Enriques, en lograr un equilibrio en el cual las externalidades positivas del control excedan los beneficios privativos del control²¹.

3. De la mano de los inversionistas institucionales, como los fondos de capital privado y los fondos de capital de riesgo, el mundo para estatutario ha experimentado un
vertiginoso auge. Los acuerdos de accionistas se han vuelto un instrumento usual para regular las relaciones entre los accionistas por fuera de los estatutos de la
sociedad. En los sistemas de capital concentrado, como es el caso de Colombia y de América Latina, los acuerdos de accionistas son una importante herramienta para
mitigar el problema de agencia que existe entre los accionistas controlantes y los accionistas minoritarios. Esta función y la utilidad económica de los acuerdos de
accionistas ha sido también verificada empíricamente. Por ejemplo, a partir de un estudio de las sociedades inscritas en la bolsa de valores de Brasil, Andre Carvahal
ha mostrado que las compañías que tienen acuerdos de accionistas tienen una mayor valoración y que el nivel de protección de los inversionistas que confieren los
acuerdos de accionistas están directamente correlacionados con el valor de la compañía, incluso luego de controlar variables exógenas²². Más recientemente, Pruner da Silva y otros ratificaron estas conclusiones, al mostrar que el valor de las firmas estudiadas incrementaba en la medida en que mejoraban los mecanismos de protección de los accionistas minoritarios. Con base en estos hallazgos los autores afirman que “los acuerdos de accionistas juegan un papel importante en mercados con baja protección legal porque inhiben la habilidad de los accionistas mayoritarios de extraer beneficios en detrimento de los accionistas minoritarios”. Lo propio muestra el estudio elaborado por Francois Belot respecto de sociedades inscritas en Francia. Según Belot, los acuerdos de accionistas mitigan el efecto negativo de la dispersión accionaria, sobre todo cuando los mismos contemplan mecanismos de acción concertada (como lo son los acuerdos de voto). Desde esta perspectiva, los acuerdos de accionistas aparecen como mecanismos eficientes de coordinación, más que como mecanismos expropiatorios²³.

Esto puede explicar por qué los acuerdos de accionistas son práctica común incluso en sociedades inscritas. Como lo explica Belot²⁴, un estudio reciente encargado por
la Unión Europea (ISS, Shearman and Sterling, and ECGI, 2007) muestra que el 12% de las sociedades europeas inscritas en bolsa tienen acuerdos de accionistas.
Roosenboom y Scharamade (2006) han mostrado que entre 1993 y 1999, 26,4% de las ofertas públicas iniciales realizadas por compañías francesas contemplaban
algún tipo de acuerdo de accionistas, y Volpin observa que, en las compañías italianas inscritas, el 15% de las mismas tenía un acuerdo de accionistas. Incluso en los Estados Unidos, el reciente estudio de Rauterberg muestra que el 55% de las sociedades que hacen una oferta pública inicial han tenido en algún momento un acuerdo de accionistas y el 15% ha manifestado que dicha oferta se hace sujeta a un acuerdo de accionistas que seguirá estando vigente con posterioridad a la misma²⁵. En Colombia, para el 2014, el 17,94% de las compañías inscritas habían reportado la existencia de al menos un acuerdo de accionista entre sus socios. Para el 2021 la cifra es del 15%.

Correlativamente, la normatividad y la posición de las autoridades ha tenido que ajustarse a esta nueva realidad del mercado. Como se anticipó, ejemplo de ello es
la evolución que ha tenido la posición de las autoridades frente a la validez y oponibilidad de los acuerdos de accionistas bajo el Artículo 70 de la Ley 222 de 1995. Como se evidencia a partir de la revisión detallada de los pronunciamientos relevantes, pasamos de una posición hostil frente a tales acuerdos, a una posición mucho más receptiva de los mismos, todo lo cual vino a consolidarse en la famosa  sentencia Vermont²⁶ emitida por la Superintendencia de Sociedades en el 2013. Lo mismo puede decirse del Artículo 43 de la Ley 964 de 2005 y el Concepto 2012006183-004 del 8 de mayo de 2012 de la Superintendencia Financiera.

4. Desde el punto de vista normativo, el derecho de sociedades ha desbordado los linderos clásicos del Código de Comercio y la legislación complementaria. Una
adecuada integración normativa del derecho societario contemporáneo exige hoy adentrarse en las normas del mercado público de valores, en particular la Ley 964
de 2005 y el Decreto 2555 de 2010, el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, la Ley 142 de 1994, la Ley 489 de 1998 y el intrincado mundo del derecho aplicable a
las sociedades con capital estatal, así como un sinfín de leyes, decretos, circulares, reglamentos, etc. A esto debemos sumar la copiosa jurisprudencia de la Delegatura
de Procedimientos Mercantiles, y los conceptos de la Superintendencia de Sociedades, la Superintendencia Financiera, la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios y otras autoridades. Como si esto fuera poco, al menos en lo que se refiere a la responsabilidad de los administradores, ahora es también necesario revisar los no precisamente cortos informes de la Contraloría General de la República. La articulación de esta extensa normatividad, por supuesto, no viene sin cierta tensión hermenéutica. Todo esto exige un esfuerzo importante por parte del estudiante de derecho, el profesor, el practicante, el juez y los demás operadores jurídicos.

5. También es notorio que cada vez hay una mayor convergencia e interacción con el derecho societario de otros países. Ya vimos como los inversionistas extranjeros
tienen una no desdeñable presencia en nuestro ámbito societario y como incluso muchas empresas 100% colombianas deciden constituirse en el exterior. Por tanto,
esa convergencia no es sólo una veleidad de los comparativistas, sino que es hoy pan de cada día en el mundo de los negocios. Por esta razón, no podemos aproximarnos a nuestro derecho societario contemporáneo en aislamiento, sino que conviene verlo sobre el trasfondo y con el contraste de otros ordenamientos. Con
todo, especial cuidado se requiere a la hora de “trasplantar” figuras jurídicas de otros ordenamientos. Bajo la influencia del “efecto Delaware”, como se le ha denominado
en algunas facultades de derecho, es fácil caer en la tentación de querer aplicar figuras foráneas a nuestro ordenamiento sin ton ni son. Pero no olvidemos el mantra
de los comparativistas: “no transplantation without transformation” (no hay trasplante sin transformación). Un ejemplo reciente sobre la materia es la introducción de la
regla de la discrecionalidad de los negocios, la cual ya es una realidad jurisprudencial en nuestro ordenamiento y ha sido incluida en todos los proyectos de ley que se han presentado al Congreso en los últimos tiempos. Hay buenos argumentos para hacer este trasplante, pero ello no quiere decir que lo mismo pueda decirse en general de otras instituciones.

6. Otra de las conclusiones generales es que, en este contexto, es natural esperar que la litigiosidad societaria siga aumentando. Según el reporte oficial de la
Superintendencia de Sociedades publicado el 2 de agosto de 2021 (ver figura 1), desde el 2013 hasta la fecha, se han presentado ante la Delegatura de Procedimientos Mercantiles 3.008 procesos judiciales en materia societaria, cifra que contrasta con el largo silencio de la jurisdicción ordinaria en la materia en años anteriores. Emulando a la Corte de la Cancillería de Delaware, a la Corte Especializada de Tel Aviv²⁷ y a la Corte de Compañías y Negocios de Holanda, la Superintendencia de Sociedades ha enarbolado la producción jurisprudencial en la materia. En verdad, ante la apatía de nuestro legislador, algunos de los más importantes desarrollos en materia societaria se han introducido por vía jurisprudencial, tal como ocurre en lo relativo a la regla de la discrecionalidad de los negocios, el régimen de los conflictos de intereses, la validez y oponibilidad de los acuerdos de accionistas, etc. Así, no sin cierta ironía, nuestro derecho societario contemporáneo depende cada vez más del poder de decisión de los jueces que del derecho positivo.

Figura 1

Fuente:
https://www.supersociedades.gov.co/Noticias/Paginas/2021/Supersociedadescontinua-
agilizando-resoluci%C3%B3n-de-procesos-de-conflictos-societarios-en-
2021.aspx.

7. Por último, este recuento general nos muestra algo que ya sabíamos y es el rol predominante que tienen las sociedades en el desarrollo económico y en la solución
de los grandes problemas que aquejan a la humanidad. Así, cualquier referencia a la modernización del derecho societario estaría incompleta si no nos detenemos a
pensar acerca del propósito de las sociedades. En agosto de 2019 la Mesa Redonda de Negocios de los Estados Unidos (donde participan empresas de la talla
de Amazon, Apple, General Motors, JP Morgan, entre otras) emitió su ya famoso “purpose statement” o “manifestación de propósito”, que reconoció que el propósito
de las sociedades no se limita a maximizar las utilidades para los accionistas, sino que involucra el beneficio de otros cinco grupos de interés: sus clientes, empleados,
proveedores, la comunidad y el medio ambiente. Desde entonces, mucho se ha debatido al respecto. Más recientemente, el Foro Económico Mundial ha acuñado
la expresión “el gran reseteo” (the great reset) para reintroducir los valores éticos y medioambientales en el corazón del capitalismo. Lo importante es entender que
este no es un juego de suma cero, donde unos tienen que perder para que otros ganen. La sociedad puede maximizar el interés de los accionistas y al mismo tiempo
beneficiar a sus grupos de interés. Un ejemplo lo ofrece Tesla. Esta compañía tiene hoy por hoy una capitalización bursátil superior a la de todos los otros productores
de automóviles del mundo²⁸, al mismo tiempo que protege el medio ambiente y otros grupos de interés. Pero, más importante quizás, Tesla ha forzado a sus competidores a seguir su ejemplo y migrar a flotas híbridas o eléctricas, lo que a su vez aumenta la inversión en investigación y desarrollo, disminuye los costos de las
materias primas y el precio final del producto. Sociedades como esta no se miden contra sus competidores, sino que crean nuevos mercados y nuevas realidades. En
el ámbito normativo, esto tiene implicaciones de cara a los deberes fiduciarios de los administradores, la adopción de decisiones por el accionista controlante, la
revelación de información en el mercado de capitales, la vigilancia estatal y, sin duda, las iniciativas legislativas. Como lo indica Leo Strine, expresidente de la Corte
de Delaware, si queremos hacer prevalecer la responsabilidad social de las sociedades, entonces deben introducirse cambios a las dinámicas de poder bajo las
cuales estas operan²⁹. El derecho societario no puede ser ciego a estas tendencias.

***

No me resta sino agradecerles a todos por su atención. Quiero enviar un especial saludo a Valentina Cárdenas y Daniel Estrada, quienes apoyaron esta investigación, así como a mis alumnos, colegas y amigos de la Universidad Javeriana, de la Universidad de los Andes y de otras universidades. También extiendo este saludo a mis queridos compañeros del equipo de fusiones y adquisiciones de Brigard Urrutia. Por último, reitero mi especial agradecimiento al Doctor Oviedo y al Colegio de Abogados Comercialistas por esta invitación.

¡Feliz día!

 

• ¹ Gabino Pinzón. Sociedades Comerciales, Vol. II. Temis, Bogotá, 1983.
• ² https://www.marketwatch.com/story/the-number-of-companies-publicly-traded-in-the-us-is-shrinkingor-is-it-2020-10-30.
• ³ Tomás García-Herreros Rodriguez y Viviana Carolina Henao Gelvez. Análisis Comparativo de la Bolsa de Valores de Colombia frente las principales bolsas latinoamericanas. Universidad de los Andes, Bogotá 2017. Disponible en ttps://repositorio.uniandes.edu.co/bitstream/handle/1992/39015/u820816.pdf?sequence=1.
• ⁴ Los datos que se exponen se basan en la información disponible publicada por los respectivos emisores, la información de la Bolsa de Valores de Colombia y la información del Sistema de Información del Mercado de Valores (SIMEV), consultada entre el 1 y el 11 de octubre de 2021.
• ⁵ OECD, Related party transactions and minority shareholder rights. OECD Publishing, 2012 http://dx.doi.org/10.1787/97892641680085.
• ⁶ Carreño Mendoza, Sergio. Breakup fees o pagos por terminación en las Ofertas Públicas de Adquisición: ¿Quién los debe asumir?. 2021. En proceso de publicación.
• ⁷ Shareholder Activism, Q3 2020 YTD. https://www.activistinsight.com/research/ActivistInsightQ32020.pdf.
• ⁸ Lucian A Bebchuk, Alon Brav, y Wei Jiang. The long-term effects of hedge fund activism. No. w 21227. National Bureau of Economic Research, Columbia Law Review. Vol. 115, (2015).
• ⁹ Martin Lipton. Empiricism and Experience; Activism and Short-Terminism; the Real World of Business.Harvard Law School Forum on Corporate Governance. (2013). https://corpgov.law.harvard.edu/2013/10/28/empiricism-and-experienceactivism-and-short-termism-the-real-world-of-business/
• ¹⁰ Leo E Strine Jr. "Who bleeds when the wolves bite? A flesh-and-blood perspective on hedge fund activism and our strange corporate governance system." Yale LJ 126 (2016).
• ¹¹ Guimaraes, P., Leal, R.P.C., Wanke, P. and Morey, M., "Shareholder activism impact on efficiency in Brazil", Corporate Governance, Vol. 19 No. 1 (2019): 141-157. https://doi.org/10.1108/CG-01-2018-0010.
• ¹² Luiz Henrique Fernandes Vargas, Patrícia Maria Bortolon, Lucas Ayres Barreira de Campos Barros, Ricardo Pereira, “Recent activism initiatives in Brazil.” Câmara Leal–Rio de Janeiro: UFRJ /COPPEAD, (2017). https://pantheon.ufrj.br/bitstream/11422/2351/1/432.pdf.
• ¹³ Belén Villalonga. What are Boards For? Evidence from closely held firms in Colombia. Financial Management 48, no. 2, 2019. https://corpgov.law.harvard.edu/2017/06/30/what-are-boards-for-evidence-from-closely-held-firms/.
• ¹⁴ La autora aclara que no agrupan accionistas incluso cuando pareciera evidente que tienen alguna relación de familia. Esto significa que la participación del bloque controlante puede superior al indicado. Prefieren no hacerlo para hacer visible también las dinámicas intrafamiliares que pueden existir en estas sociedades.
• ¹⁵ Carlos L. Israels, "The Sacred Cow of Corporate Existence: Problems of Deadlock and Dissolution", The University of Chicago Law Review 19, n. 4 (1952): 778, url: https://chicagounbound.uchicago.edu/uclrev/vol19/iss4/9.
• ¹⁶ https://colaboracion.dnp.gov.co/CDT/Conpes/Econ%c3%b3micos/3851.pdf.
• ¹⁷ https://colaboracion.dnp.gov.co/CDT/CONPES/Econ%C3%B3micos/2929.pdf.
• ¹⁸ En realidad, en el informe de Auditoría de Bioenergy la Contraloría se refiere a la regla de la discrecionalidad de los negocios pues la misma fue formulada por la defensa, pero se rehúsa a aplicarla. Ver Laguado, Dario y Castillo, Fernando. La Regla de la Discrecionalidad de los Negocios y su Trasplante en Colombia. Derecho Societario Contemporáneo. Ibañez. Bogotá, 2021.
• ¹⁹ https://www.superfinanciera.gov.co/inicio/industrias-supervisadas/entidades-vigiladas-por-la-superintendencia-financierade- colombia/lista-general-de-entidades-vigiladas-por-la-superintendencia-financiera-de-colombia-61694.
• ²⁰ https://startupeable.com/venture-capital-colombia/#Estatus_del_Venture_Capital_en_Colombia.
• ²¹ “Provided ways are found for the dominant shareholder to pre-commit to a given level of private benefits extraction, minority shareholders may in fact understand the virtues of a regime that maximizes the sum of their (direct and indirect) losses from private benefits of control and of their gains from public benefits of control. In other words, they may be ready to tolerate private benefits extraction, so long as the contribution to the company’s value by the dominant shareholder compensates for that. Ver Enriques, Luca. "Related party transactions: Policy options and real-world challenges (with a critique of the European Commission Proposal) (2014). European Corporate Governance Institute (ECGI) – “Revisión de la legislación europea sobre organizaciones empresariales” (Law Working Paper, No. 16, no. 1, 2015). https://ssrn.com/abstract=2505188
• ²² Andre Carvahal, “Do shareholder agreements affect market valuation? Evidence from Brazilian listed firms”. Journal of Corporate Finance, n° 18 (2012): 919 – 933.
• ²³ Francois Belot “Shareholder Agreement and Firm Value: Evidence from French listed firms”. (JEL Classification: G32, G34, 2008), 1 – 53, https://ssrn.com/abstract=1282144.
• ²⁴ Ibid.
• ²⁵ Gabriel Rauterberg. “The Separation of Voting and Control: The Role of Contract in Corporate Governance”. (Michigan Law School, 2020), 6, https://ssrn.com/abstract=3637204.
• ²⁶ Superintendencia de Sociedades. Proceso Proedinsa Calle & Cía S. en C. contra Inversiones Vermont Uno S. en C., Inversiones Vermont Dos S. en C., Inversiones Vermont Tres S. en C. y Colegio Gimnasio Vermont Medellín S.A.; José Miguel Mendoza; 23 de abril de 2013.
• ²⁷ Sobre los resultados positivos de la introducción de esta corte especializada ver Aran, Yifat, From Delaware to Israel: Evaluating Israel's Quasi Experiment of a Specialized Corporate Court (Mayo30, 2015). Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=2619916 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2619916.
• ²⁸ https://www.cnbc.com/2020/12/14/tesla-valuation-more-than-nine-largest-carmakers-combined-why.html.
• ²⁹ Leo Strine. Corporate Power is Corporate Purpose II: An Encouragement for Future Consideration from Professors Johnson and Millon. Washington and Lee Law Review. 2017.